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私有化百麗后,高瓴走出賺錢回本的關鍵一步

2019-11-06

來源:36kr.com

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滔搏IPO幾乎令高瓴私有化百麗的交易回本,滔搏的資產質量怎么樣?

當KKR收購煙草和食品公司RJR Nabisco、巴西3G資本并購整合啤酒公司百威英博,這些都是私募股權基金或投資銀行不滿足于金融業本身,而涉足實業的例子。他們收購公司并介入經營,以幾十人的精英團隊管理成百上千億美元的龐大資產,獲取最高的回報。

這可以說是私募股權基金段位最高的玩法了,當然也是最難的。在國內,高瓴資本正在嘗試這條道路。

2017年高瓴聯合鼎輝一起私有化了百麗國際(1880.HK),這家昔日的鞋業大王日薄西山,股價已經連續下跌了幾年。2019年10月,高瓴將百麗中的一部分業務分拆獨立上市,新公司滔搏(6110.HK)總市值達582億港元,高于百麗私有化價格531億港元。

可以說,滔搏的成功上市已經為高瓴賺回了私有化百麗的錢,百麗剩下的業務屬于“白送”,這筆交易高瓴已經回本,后續就看高瓴能否力挽狂瀾百麗的女鞋業務,這將是高瓴能否成為中國KKR、3G資本的關鍵一步。

“私有化百麗,然后賣掉或分拆資產,一部分資產再優先上市,這是一個相當復雜的交易。”一位接近交易的金融人士對36氪說,“當然這也是國際大PE們的常規分拆操作,目標是令分拆后不同資產的價值高于現有價值。”

雖然運動鞋服業務貢獻了百麗接近一半的收入,且增長不錯。但因為女鞋業務的拖累,使得投資者給百麗的整體估值偏低,這就給分拆提供了利潤空間。

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運動服飾業務曾經為百麗貢獻了41%的估值比例;圖片來源:中銀國際

那么,滔搏是一家什么樣的公司?為什么分拆上市后高瓴就能回本?下面我們來一一分析:

運動鞋服是零售業中的高增長品類

首先,滔搏是一家幫助耐克、阿迪達斯這樣的國際品牌在中國售賣運動鞋服的零售商,在268個城市擁有8343家直營門店。運動鞋服這個賽道,自2007年開始因為過度擴張而陷入庫存積壓期,直到2014年緩解,重新進入高增長至今。從2014年到2018年,平均復合增速12%,遠高于整體鞋服市場5%的水平。

鞋服的高增長也可以在龍頭公司耐克和阿迪達斯身上看到,耐克從2014年至今股價上漲了153%,阿迪達斯則上漲了200%。滔搏在這個細分領域擁有國內第一名的市占率,2018年零售額達到375億人民幣,比第二名寶勝國際高了30%。

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目前,無論是運動品牌還是頭部代理零售商,市場都已經篩選出了頭部公司,集中度比較高。在運動品牌方面,耐克和阿迪達斯領先地位突出,牢牢占據中國運動鞋服市場前兩名。2018 年耐克(包括Air Jordan和Converse)國內市占率達到22.9%,阿迪達斯(包括Reebok)則為19.7%。

跟品牌本身的趨勢一樣,代理零售商也呈現集中度變高的趨勢。如今前兩大零售商滔搏和寶勝國際分別占據了15.9%和11.6%的市場份額,行業第三名就僅有1.4%。

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同時,耐克和阿迪達斯是滔搏的主力品牌,在2017-2019每年貢獻公司超過87%的收入,滔搏和耐克的合作時間達20年,耐克在中國50%的門店由滔搏運作,也是耐克全球第二大零售商合作伙伴。與阿迪達斯也類似,兩者合作時間長達15年,滔搏是阿迪達斯全球最大的零售商合作伙伴。

耐克和阿迪達斯在中國的業績表現將直接影響滔搏的收入。在2018至2019年,耐克和阿迪達斯在大中華區的收入平均增速為21%左右,滔搏這兩個主力品牌收入增長也差不多在這一水平,兩個主力品牌對營收占比接近90%。

據國盛證券分析,運動產業鏈已形成龍頭彼此對話的產業鏈格局:上游申洲國際為全球最大的運動服裝制造商(占耐克訂單近20%)、中游品牌商前四名市占率近70%、下游兩大專業運動零售商占中國市場25%左右,以及與各品牌封閉分銷體系并存。此特征使得各環節龍頭優勢顯著,全國性大型零售商在渠道布局、零售管理及與品牌合作的深度上有明顯占優。

智氪分析 | 私有化百麗后,高瓴走出賺錢回本的關鍵一步中國主要的運動鞋服零售商可以分為三類:品牌自營渠道、全國零售商和區域零售商。品牌自營渠道主要集中在一二線城市,是規模較大的旗艦店及零售門店,和主要電商平臺上的線上旗艦店。這些品牌直營渠道,往往占國際品牌在中國銷售額的10%-30%,剩下的都由國際品牌與零售商合作以拓展業務,例如滔搏或寶勝國際等,國內有能力在全國范圍開店的僅有三家,剩下則是較為零散的區域零售商。

根據沙利文的報告,2018年這三個渠道分別約占中國2357億元運動鞋服零售市場的33.4%、28.7%和37.9%。

就零售模式而言,中國與國際不同,中國主要是單一品牌門店,而在歐美多品牌門店占大多數。這是因為中國消費者依然處于對品牌比較認可的階段,與多品牌門店相比,單一品牌門店能夠展示品牌形象。

滔搏的增長還得益于國際運動品牌市場份額的增長。根據沙利文的報告,國際運動品牌在中國的市場份額,已從2014年的46%上升至2018年的54%,這一趨勢奠定了滔搏的增長基礎。

另一方面,運動鞋服依然具有不錯的增長潛力,因為中國在這方面的人均年消費支出仍然少于其他發達經濟體。對比全球,在2018年運動鞋服占所有鞋服人均年消費額的百分比中,英國為27.7%,美國為31.8%,日本為24.3%,韓國為25.7%,德國為27.2%,中國僅為12.5%。

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在這樣的大背景下,各類運動鞋服公司的增長都是不錯的,但因為百麗女鞋方面的拖累,百麗在運動鞋服的業務沒有獲得較高的估值,私有化分拆后,反而能有更好的表現。

不過滔搏并非沒有風險,隨著lululemon(露露檸檬)等細分品牌的成功,品牌直營越來越被重視。比如lululemon的直營門店+電商旗艦店占比超90%,而以分銷為主的Under Armour(安德瑪)因為核心零售商破產而深受沖擊,嚴重拖累業績。

品牌直營模式因為對終端渠道可以有效控制,能夠對消費者的需求做出快速反應,越來越受到各大品牌的青睞,即便耐克、阿迪達斯等以經銷模式為主的巨頭,其直營占比也在逐步提升,這將是滔搏、寶勝國際等經銷商面對的核心問題。

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高瓴買百麗買的非常便宜

高瓴私有化百麗若想獲得超額回報,另一大關鍵是要買的便宜。2017年百麗國際私有化時,價格為531億港元,而把百麗運動鞋服業務拆出來后,滔搏兩年后上市定價即為527億港元,可見百麗私有化價值偏低。

如果與行業平均值對比,據CCBI的估算,若按531億港幣私有化價格計算,2017財年的EV/EBITDA為6.5倍,低于中國可選消費行業7.7倍的平均值,市盈率(PE)為13倍,接近行業平均水平。若按摩根大通(J.P.Morgan)給出的估值模型,百麗的預測市盈率(PE)僅為8倍,可見當時市場普遍悲觀。

所以在當時看來,昔日的女鞋之王已經日薄西山,百麗的凈利潤已連續兩年下滑,2016年同比下滑38%,2017年下滑18%。在當時做出收購決策,是需要眼光和勇氣的。

百麗在2013年以前都處于高速發展期,在2013年初市值曾突破1500億。但2013年下半年整個行業迎來了分水嶺,市場增速開始放緩,競爭變得更加激烈,百麗品牌調性不足、缺乏創新設計的問題開始暴露,例如與近年來較流行的品牌Charles & Keith相比,在同等價格的情況下,百麗的鞋子在設計上落后許多,消費者很難買賬。

2013年之后,百麗即陷入衰落期,市占率在2013年的頂點后一路下滑,利潤自2014年以后開始負增長。特別是在電商的沖擊下,實體資產眾多的百麗雪上加霜。

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百麗也曾嘗試過進軍線上,在2011年成立了垂直電商平臺優購網,主要銷售百麗旗下的時尚服飾、鞋包類商品,并從京東挖來當時的副總裁徐雷(現任京東商城CEO)、和凡客誠品副總裁張小軍任職 CMO、COO。

據華泰證券分析,優購網在初期發展不錯,但百麗整體戰略布局仍以線下為重,需優先保障線下門店的利益,并嚴格區分線上線下貨品,許多應季新款僅供線下門店售賣,導致優購網淪為“尾貨處理”、“打折銷售”的平臺。2012年底徐雷、張小軍相繼離開,同時垂直電商模式也不再被市場看好,同類型平臺樂淘、好樂買、酷運動等皆走向末路,優購網也逐漸銷聲匿跡,百麗對電商的嘗試以失敗告終。

銷量、利潤下滑,導致百麗暫停了渠道擴張,開始出現大面積關店,2016年百麗關閉門店366家,平均一天就要關閉1家,此后甚至變成了一天關閉4家。

百麗市值也一路縮水,從2013年的高位每股18港元下跌至4港元,縮水接近80%,直到2017年高瓴與鼎輝私有化。智氪分析 | 私有化百麗后,高瓴走出賺錢回本的關鍵一步

不過華泰證券認為,對于長期戰略投資者而言,百麗雖然處于衰落期,但其穩定的現金流、優秀的供應鏈管理、龐大的線下網絡、可觀的用戶群體依然有足夠價值。據高瓴資本在2016年一份估算,百麗當時擁有2萬多家門店,日均可帶來600萬客流量,可被視為600萬的日活躍用戶,隨著線上流量獲取成本日益昂貴,百麗所擁有的2萬多家線下渠道越來越珍貴,如果這些渠道能夠有效的科技改造,所發揮的價值將不可小覷。

目前,滔搏的門店依然比較賺錢。據招股書披露,新門店需要三個月時間即可達到收支平衡點,16個月時間達到投資回報點,這在零售業中屬于不錯的水平。

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滔搏門店布局;圖片來源:招股書

最難的一步:改造提升資產價值

對于如何改造百麗,高瓴講的最多的就是科技化。具體怎么做,通過滔搏可略知一二。

2018年,滔搏在其中一家門店安裝了智能門店系統。在觀察期內,通過分析數據,店長發現女性消費者占進店消費者的50%,但女性消費者的貢獻收入僅占門店收入的33%。此外通過該系統記錄的消費者店內行動數據,店長發現70%的消費者從未踏足門店后部的購物區。

基于這些觀察,店長增加了女性產品SKU,重新安排了店面布局,以增加后部購物區的可視度,并在門店前后區域之間擺放了更多陳列架以改變消費者流向。在經歷了這些改變一個月后,女性產品SKU月銷售額增長了40%,后部購物區的月銷售額上漲了80%,全店同期月銷售額增長了17%,并且該店的女性產品SKU的月銷售額顯著高于其他可比門店。

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2018年,滔搏的直營門店單店平均銷售額為380萬元,在中國前五大運動鞋服零售商中排名第一。滔搏的庫存管理效率也不錯,在2019Q1為115.2天,顯著低于行業平均值180天。當然,高瓴對百麗女鞋業務的重構一定遠比滔搏復雜。

在談及并購后整合,一位接近高瓴的PE界人士對36氪表示,中國現階段最好的并購方式,并非巴西3G資本對啤酒公司百威英博的操作手法,即完全收購,然后自己介入日常管理,系統性的砍成本,然后再想辦法增加銷售。但現階段很多中國公司,管理層還處于上一代,他們缺乏對新商業的理解。

所以此時的整合重點并不在砍成本,而是提高管理效率和科技化能力。本質上中國市場還有不錯的增長,應該去想如何通過競爭拿到更大的市占率。現在高瓴就是這一思路的嘗試者,高瓴構建了百麗的戰略部,還調派了幾百名技術人員去做門店的信息化技術,而百麗原來業務的管理團隊都還在。“這是在做加法,把原來沒有的東西加進來。”上述PE人士說。

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當然,這樣的“加法”需要建立在能夠快速“收回本金”的基礎上,滔搏的上市完成了這關鍵的一步。細讀滔搏招股書可以發現,2018年滔搏突然增加了22.2億元應付關聯公司款項,這比上一年增長了非常多。而滔搏上市募資所得款用途,其中45%用于上市后償還應付百麗國際和同系附屬公司的未償還款項,26.8%用于償還短期銀行借款,僅有20%用于公司營運資金或科技化、數字化改造。

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數據來源:滔搏招股書

順著資本市場對運動服飾高增長性的認可,滔搏上市獲得了較高估值,市值已超越了原來的母公司。相比之下,百麗自有品牌業務的提升需要系統性的改造,包括產品設計、品牌形象和門店改造,肯定需要更長的時間。可以說滔搏的成功上市,為高瓴改造百麗提供了更加寬松的環境。

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