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  深度:箱包龍頭,打造出行新方式

深度:箱包龍頭,打造出行新方式

2020-02-17

來源:鞠品時尚

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箱包行業:消費升級拉動規模增長,競爭格局待優化。根據最新的歐睿數據顯示,2018年國內箱包市場規模達到2063億元,同比增長8.92%,預測2023年市場規模將突破3142億元,未來五年的CAGR將達到8.77%。當前我國箱包市場集中度相對較低,CR5為16.1%(vs美國41.6%、法國61.6%,日本43.5%)。我們認為未來箱包行業1)需求端:消費者對產品的功能性要求提升同時個性化需求日益明顯;2)供給端高性價比產品逐步進入大眾市場,市場格局有望優化。

增長的動力之B2B業務:傳統業務增長穩定,收購印尼工廠切入耐克供應鏈。1)客戶優質且關系穩定:2B核心客戶包括聯想、惠普、華碩、戴爾、新秀麗、迪卡儂等,公司在生產端自動化水平高,且對產品進行嚴格質量控制,得到客戶認可,與客戶形成穩定合作關系,每年傳統業務實現收入10%-20%的增長。2)開展產能全球布局:2019年2月公司收購印尼切入耐克供應鏈體系,2019年為公司帶來增量訂單2.5+億元,未來有望持續拓展優質客戶。

增長的動力之B2C業務:“90分”品牌產品迭代+品類擴張,非米渠道快速增長。“90分”品牌從成立之初的依靠小米產業鏈推出極致單品的發展路徑轉向:1)產品端增加科技研發投入(研發費用率2.55%左右),推出產品迭代,拉寬產品價格帶,當下產品單價從300至2700元均有分布;2)品牌端通過社群、綜藝、事情等營銷方式打造“90分”品牌清晰的形象;3)渠道端多元發展,非米渠道發力增長,同時拓展線下海外渠道,未來非米渠道/小米渠道占比為1:1。

投資建議:公司2B/2C業務并行發展,2B業務并購印尼工廠后切入耐克供應鏈,有望拓展優質客戶,2C業務端非米渠道有望迎來快速增長。我們預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為2.45/3.01/3.91億元,同比增長41.2%/22.6%/30.1%,現價34.22元,對應PE為30/25/19倍,首次覆蓋,給予“增持”評級。

風險提示:終端需求下滑影響2C業務發展;2C新產品業務開展不順;海外業務開展不順影響;外匯波動對業績帶來的影響。

1.成長中的箱包龍頭公司

1.1 B2B+B2C兩大業務并行

安徽開潤股份有限公司于2009年11月13日成立,公司關注用戶的出行方式與體驗,經營出行相關的包袋、旅行箱、配件等產品的研發、設計、生產和銷售,把“讓出行更美好”作為公司的使命,立志成為受尊敬的世界級出行消費品公司。

公司董事長范勁松于2005年開始創業,2007年在上海建設箱包工廠,2015年與小米達成合作,成立上海潤米科技有限公司和上海說明科技有限公司兩家小米生態鏈公司,并推出了自有品牌“90分”,打開B2C業務的發展通道。2016年自有品牌90分產品全面上線銷售,并取得雙十一單品銷量第一的好成績。2016年12月21日,開潤股份成功在A股上市,2019年公司收購PT.Formosa Bag Indonesia、PT.Formosa Development的100%股權,切入耐克供應鏈體系。

公司過去發展勢頭迅猛,2012-2018年營業收入/歸母凈利潤CAGR分別為39.37%/43.92%,其中2018年實現營業收入20.48億元,同增76.19%,歸母凈利潤1.84億元,同增30.01%。

公司業務主要分為B2B和B2C兩種模式,B2B業務為合作伙伴提供ODM/OEM箱包產品,B2C業務依托小米渠道和自有渠道進行產品銷售。公司2018年B2B收入8.82億元(同增35.38%),占比46.23%;B2C收入10.26億元(同增102.29%),占比53.77%。B2C業務的迅速發展使其占比在2018年首次超過B2B業務。

? B2B業務:2B業務分為ODM、OEM業務,ODM主打電腦包,OEM產品則多為運動包和拉桿箱。2B核心客戶包括聯想、惠普、華碩、戴爾、新秀麗、迪卡儂等。2019年2月公司收購PT.Formosa Bag Indonesia、PT.Formosa Development的100%股權,切入耐克供應鏈體系。

? B2C業務:2C業務立足于將科技創新融入生活消費品,為更多用戶提供高品質、高性價比和高科技的箱包鞋服及周邊配件等出行消費品。從最開始依托小米產業鏈,公司打造自有品牌“90分”,到目前“90分”品牌非米渠道快速成長,成為獨立品牌。

1.2 股權結構集中穩定

范勁松為公司的控股股東和實際控制人,持股比例為61.43%,股權結構穩定且集中,自然人股東高曉敏、鐘治國為公司現任董事及高管,公司旗下有上海珂潤、上海潤米等18家子公司。

股票激勵計劃,調動員工積極性。為促進建立、健全激勵約束機制,充分調動高級管理人員、中層管理人員、核心技術人員及核心業務人員的積極性,公司在2017年5月推出限制性股票激勵計劃,授予激勵對象限制性股票55.35萬股,激勵對象為在公司任職的高級管理人員、中層管理人員、核心技術人員及核心業務人員、以及董事會認定需要激勵的其他員工共計170人。此次股票激勵計劃共有四個解除限售期,業績考核目標分別是2017年、2018年、2019年、2020年的公司凈利潤分別為2016年凈利潤的115%、132%、152%、175%,截止至目前為止,前兩個解除限售期的業績考核目標已經達到。

發行可轉債募集資金。公司發行期限六年的可轉債,總規模為2.23億元,本次發行的募集資金總額扣除發行費用后將投資于“滁州米潤科技有限公司優質出行軟包制造項目”和“補充流動資金”。

2.箱包行業:穩定成長,格局待優化

2.1 市場規模穩定成長,競爭格局待優化

我國箱包市場體量龐大,且處于持續加速增長。根據最新的歐睿數據顯示,2018年國內箱包市場規模達到2063億元,同比增長8.92%,保持著從2015年開始的加速增長態勢,過去五年的CAGR為7.62%。預測2023年市場規模將突破3142億元,未來五年的CAGR將達到8.77%。

市場分散,競爭格局處在優化過程中。從市場占有率上看,國內的箱包市場是比較分散的,2018年的CR5僅為16.1%,CR10達到21.6%。相比之下,2018年美國箱包市場的CR5為41.6%,法國為61.6%,日本為43.5%。

? 國內箱包市場相較于國際市場發展較晚,目前仍然處于相對發展階段,競爭格局尚未穩定。我國前五家公司分別為Kering、LVMH、Chanel、Tapestry和Samsonite,多為奢侈品集團下的箱包品牌,國內品牌仍然處于成長階段,尤其是大眾市場上品牌眾多品牌競爭激烈,還沒有形成龍頭品牌。

? 我們認為未來市場競爭格局有望優化。箱包產品功能屬性較強,尤其是旅行箱,也因此我們看到國際市場上箱包市場競爭格局比較集中,而我國隨著未來大眾消費市場對于箱包功能性的要求提升競爭格局有望優化,近年來我國箱包行業CR5呈緩慢上升態勢。

2.2 趨勢展望:消費升級帶動規模增長

需求持續釋放,增長潛力可觀。2018年全年,國內旅游人數55.39億人次,比上年同期增長10.76%,過去五年的CAGR為11.17%;人均可支配收入28228元,同比增長8.68%,過去五年的CAGR為9.04%。隨著我國旅游人數和人均可支配收入的持續增長,箱包需求將快速釋放,整個行業呈現出較大的發展空間,有可觀的增長潛力。

對于箱包行業的發展變化上我們認為有以下2點趨勢:1)需求端:消費者對產品的功能性、專業性要求提升同時箱包產品帶有展示性,消費者個性化需求日益明顯;2)供給端高性價比產品逐步進入大眾市場。

從需求層面來說,消費者追求品質,實用性與個性化兼具。箱包的應用場景主要分為兩類:日常包袋、旅行箱包。在我們的傳統觀念中日常包袋的的時尚需求屬性更強,但是隨著消費者的年輕化,對箱包產品的時尚要求日益明顯。在追求“美”的同時,消費者同樣要求箱包產品的功能屬性能夠滿足日常需求,包括材料的耐磨、滑輪的材質、箱體的彈性等。

從供給層面來說,中高端產品具有龍頭公司,大眾市場龍頭仍在崛起過程中。海外大牌進入中國市場較早,且占據了中高端箱包品牌市場,對于國內品牌而言,走高性價比路線推出爆品成為一條可行的路徑:當前消費市場相對割裂,三四線消費者仍處于消費升級的過程中,而一二線消費者消費觀念逐漸趨于理性,關注高性價比產品及個性化產品。且當下電商發展成熟,共性價比的行李箱作為標品也適合電商售賣。

3.B2B:傳統業務穩定,收購印尼工廠切入耐克供應鏈

3.1優化生產,與優質客戶穩定合作

公司B2B業務分為ODM、OEM業務,ODM主打電腦包,OEM產品則多為運動包和拉桿箱。公司從建立之初就開始做B2B業務,積累了大量經驗和優勢,產品設計優秀、產品和服務優質、運營團隊高效、業務能力出色:1)生產端:構建生產體系,提升生產自動化;2)客戶端:與國際知名品牌形成穩定的合作關系并不斷拓展優質新客戶。

探索自動化化制造,體系化生產

公司一直在不停的探索自動化生產的道路,與供應商或高校合作研發先進生產設備,強化先進生產的技術壁壘,夯實智能自動化優勢。工廠自動化程度在18年底是15%,預計在19年底達到25%,在2021年可以超過50%。同時公司一直在加強體系化的工廠管理理念,每一個工序在沒有確立規則前絕不生產,每一道生產工序都經過嚴格的設計和檢查。

與國際知名品牌形成穩定合作關系

? 合作門檻高,合作關系穩定。公司2B端的核心客戶為小米、戴爾、聯想等國際知名品牌,這些公司在選擇供應商時認證流程復雜、認證成本較高,對供應商的選擇有嚴格的資質認定標準,對生產規模、生產流程、品質管理、研發設計、工業技術、全球業務支持和售后服務能力等有明確要求,故一經認證合格,便不會輕易更換供應商。公司已通過上述世界知名品牌公司的認證,并與該等優質品牌客戶建立了長期穩定的合作關系,合作產品品類也逐步拓寬。

? 客戶集中度高,新客戶持續拓展。客戶集中度密集,前五大客戶占比高。雖然近幾年來公司的前五大客戶在收入中的占比呈現減少的趨勢,但是比例仍不低于70%;且客戶集中度下降的原因是因為公司一直在尋找新的客戶,增加更優質的客戶,像Nike和名創優品等。

3.2 產能布局:開展全球布局,收購耐克供應商印尼工廠

擴建生產基地,釋放更多產能。公司目前分別在滁州、印度和印尼擁有生產基地,其中中國工廠主打本地需求,歐美需求通過印度和印尼等地的產能來滿足。隨著公司箱包銷售量的增加,產能也需要跟上,未來國內滁州產業園及海外印尼工廠產能仍會持續提升。

公司于2019年2月19日完成股權交割,通過境外全資孫公司Korrun ( HK ) Limited、境外全資曾孫公司Formosa Bag (SG) Pte. Ltd.、Formosa Industrial (SG) Pte. Ltd.收購王貽衛、Billion Islands Ltd.、White Angel Ltd.持有的PT.Formosa Bag Indonesia、PT.Formosa Development的100%股權,收購金額為2280萬美元。

? 此次收購意味著公司成為Nike供應商,同等級優質客戶資源可期。標的公司與美國Nike公司保持了十幾年的穩定合作,并成長為其核心包袋供應商之一。通過此次收購,公司進入了國際一線客戶Nike的供應商體系,這也為公司爭取其他與Nike同等級的優質客戶資源奠定了堅實的基礎。

? 擴大生產版圖,開拓歐美市場。此次收購有助于公司擴大國外生產工廠版圖,為打通東南亞地區上游產業鏈、實現縱向一體化的發展策略進行鋪墊,進一步為公司延伸產業鏈、實現產業集聚、打造良好商業生態奠定良好基礎;同時,標的公司所在國是印度尼西亞,為GSP(Generalized System of Preference)國家,即普惠制關稅制度國家,對美國出口享受零關稅制度,此次收購能夠降低公司出口歐美等市場的產品成本,提升公司產品的國際競爭力與抵御國際貿易風險能力,并為公司進一步開拓歐美市場奠定基礎。

4.B2C:打造“90分”自有品牌,豐富產品品類

立足于將科技創新融入生活消費品,為更多用戶提供高品質、高性價比和高科技的箱包鞋服及周邊配件等出行消費品,公司打造了自有品牌“90分”和“Guildford”。其中“90分”主要生產商務包袋和戶外休閑包袋,“Guildford”主要生產平板電腦和手機保護套。2016-2018年B2C業務飛速增長,CAGR為110.94%,我們預計2019年公司2C業務收入增速超過30%。

4.1品牌:打造更加“獨立”的“90分”品牌

說到“90分”品牌的興起,離不開小米生態鏈。小米集團在布局科技產品圈層的同時大力拓展了生活產品領域,而這一基礎為“90分”品牌的興起奠定了良好的基礎。開潤股份與小米集團合資成立上海潤米以此成為“90分”品牌的運營主體。而品牌也經歷了借助小米生態鏈崛起再到逐步獨立發展的歷程。

品牌理念上,“90分”倡導“輕趣美好,活力質感”的生活方式,以出行減負為使命,挑戰傳統,堅持將科技與創新融入出行裝備的設計與開發,從旅行箱,雙肩包,鞋服等產品,升級用戶的出行體驗。這一品牌理念借助小米的生態鏈得到認可,借助小米的渠道銷售品牌得到快速發展,2016年實現雙十一旅行箱類排行榜第一的銷售額。

而當前,“90分”品牌的進一步發展,需要想市場傳達出“屬于”自己的品牌理念、采用新營銷手段進行品牌宣傳進而樹立獨立而清晰的品牌形象。

? 多元宣傳,注重社交營銷方式。線下投放廣告,線上利用電商品臺、社交平臺進行營銷。注重和客戶的互動,符合年輕人的營銷模式。

? 除了線上新型營銷之外,也多與流量明星合作,進行綜藝產品植入,增加品牌的曝光度。公司與李承鉉&戚薇、曾舜晞&張雪迎等明星進行合作,在綜藝節目中進行產品推廣,同時打造相應的系列產品,增強消費者印象。

4.2產品:重視科技屬性,多品類發展

公司將潮流設計與科技運用進入產品,同時注重供應鏈管理,保證產品質量,積累品牌口碑。

? 注重產品設計,打造專業團隊。公司非常重視自身設計能力,通過多年的培養實踐,打造了一支專業的設計師隊伍。公司一方面從德國、香港、臺灣等地引進了資深專業設計師,另一方面,公司自成立伊始就積極從國內知名設計專業院校招聘了一批平面設計及工業設計等專業優秀畢業生,并對他們進行了各項專業的培訓和歷練,現在他們已被培養成了具有豐富實踐經驗的專業包袋產品設計師。同時,公司與國內外一些頂尖的設計工作室、獨立設計師保持著長期合作關系,共同保障了公司高水平設計力量。2018年公司研發費用率為2.55%,研發投入好過5000萬元。

? 不斷推出科技創新產品,屢獲大獎。憑借扎實的設計和研發能力,公司旗下品牌及產品獲得了多項國內外大獎。公司自主開發的90分商旅兩用旅行箱(七道杠)榮獲2018年德國紅點設計大獎;米兔兒童旅行箱榮獲2018年優良設計獎;90分智能跟隨旅行箱Puppy1在美國CES展上獲得國外媒體的一致好評,并榮獲2019德國紅點設計大獎。2019年公司與杜邦?聯手研發18個月的產品——90分×Kevlar®超輕旅行箱70周年獻禮版精彩亮相,40L大容量僅重1.7kg的新品

? 優質的供應商資源,出色的供應鏈管理。公司與美國鋁業、科思創(原德國拜耳)、杜邦、日本東麗、YKK、Segway等知名供應商建立了穩定深度的合作關系,通過引進各行業供應鏈優秀管理人才和與行業內資深專家合作,加強團隊建設,擁有了穩定優質的供應商資源,具備出色的供應鏈管理能力。產品的每一個細節都是和全球最知名的供應商聯合,在原材料、工藝等方面都有創新,如原材料中的PC框來自德國科思創公司,是箱包行業第一家也是唯一一家和頭部公司發展合作的公司,保證了原材料符合要求。

產品定位上來說從過去高性價產品開始進行拓展,進行新產品迭代,同時拓寬價格帶。隨著產品價格帶拓寬,平均單價的提升,產品結構調整會帶來毛利率整體的提升。

? 品牌在發展之初以299元的基本款旅行箱打造爆品,簡約設計和高性價比在互聯網上迅速打開市場。2016年箱包品牌多為中小品牌占據大眾市場、國際大牌掌握中高端市場,大眾市場缺乏有品牌背書的高性價比產品。“90分”在小米集團的背書下通過小米渠道順利打入大眾市場,高顏值和平價的爆款產品很快得到市場認可。

? 近兩年,公司致力于對產品進行迭代推出高科技含量產品、聯名款系列產品,價格帶也隨之拓寬。目前所銷售產品價格帶分布在299-2699元/件。高價產品多為具備指紋識別鎖、鋁鎂合金箱體等高品質設計產品。“90分品牌”隨著過去的發展得到了市場的人口,品牌形象也越發清晰,當前背景下推廣搞科技屬性產品更容易獲取市場認可。

? 產品品類擴展,拓展出行類產品周邊。目前除了行李箱外,“90分”品牌同樣推出了出行小物(收納、雨傘等)、錢包等產品進行售賣。在天貓平臺上同樣開設了90分服飾旗艦店銷售服裝、配飾類產品。豐富產品品類,也進一步優化了公司的產品結構。

4.3渠道:借力小米,非米渠道快速成長

過去“90分”品牌的銷售渠道主要依賴于小米線上渠道,目前隨著品牌的獨立發展,渠道發展多元化,線上、線下渠道,海內外渠道全面發展。

線上渠道:1)深化與小米、天貓、京東等國內主流電商平臺和羅輯思維、優酷旅游等垂直平臺的持續合作,開拓了云集、環球捕手、貝店等社交化電商渠道。2)不斷鞏固和充實自有渠道力量,讓自有渠道團隊獨立運作、考核,充分發揮團隊的主觀能動性。

線下渠道:繼續保持和小米線下店全面合作,并在團購、KA、百貨等自主線下渠道方面進一步探索和拓展;海外渠道方面,初步組建了強有力的團隊,一方面通過與小米海外渠道的深度合作積極布局,另一方面通過自有線上線下渠道、海外合作渠道、代理商等方式扎實推進海外渠道布局。海外已進入美國、印度、日本、印尼等國家,未來增長前景良好。

根據我們的測算分析,經過2019年全年對于非米渠道業務的拓展,非米渠道銷售實現了快速增長,未來隨著非米渠道占比的提升(我們預計2020年非米渠道收入能和小米渠道收入基本實現1:1),公司2C業務毛利率能夠穩步提升。

5.財務分析

收入:FY2016~FY2018公司實現收入7.76/11.62/20.48億元,近三財年收入增速分別為49.84%/76.19%。公司收入主要由B2B部分和B2C部分構成,通過發揮精益管理和自動化智能制造等方面的優勢,B2B業務近三財年保持穩健增長,YOY分別為13.5%/20.2%/34.7%;同時公司不斷強化渠道建設和品類延展,B2C業務近三財年迅猛增長,YOY分別為1548.5%/120%/102.3%,且B2C部分的收入已于2018年超過B2B。

毛利率:FY2016~FY2018公司整體毛利率為28.75%/29.61%/25.98%。毛利率主要與公司的產品結構、產品售價、產品成本有關。2018年公司的銷售毛利率較2017年下降3.63%,最主要的原因是2018年B2C端的迅速增長,超過了B2B端,而B2C端的自主產品一方面為了占領市場,產品加價較低;另一方面由于與主要的渠道小米是五五分成,使得產品的毛利率較低,拉低了總的銷售毛利率。

費用率:FY2016~FY2018公司的銷售費用率分別為8.11%/8.41%/9.27%、管理費用率為9.58%/8.02%/6.61%,研發費用率分別為3.39%/3.08%/2.55%。2018年銷售費用相比2017年增長了94.26%,超過了營業收入的增長率,因此銷售費用率比2017年有所增加,公司2018年銷售規模增長,相應物流費、市場平臺運營費、市場開拓費等增長金額較大。由于銷售規模的增長也帶來了更多的職工薪酬和股權激勵費用,所以管理費用也在增加,但是總的管理費用率在降低。同時由于當期匯率波動導致的匯兌凈收益金額增加,2018年的財務費用相比2017年有所降低。研發方面,公司2018年加大研發投入,發生的職工薪酬、模具費等研發費用金額增大。

凈利率:FY2016~FY2018公司實際凈利率分別為10.45%/12.20%/9%,另外由于2018年所得稅費用本期發生額比上期增長56.75%,落后于營業收入76.19%的增長率,所以凈利率的減少程度小于毛利率的減少程度。

運營指標:FY2016~FY2018公司存貨周轉天數分別為63.08/86.59/82.75天,應收賬款周轉天數為62.35/54.84/39.39天。2017年隨著B2C端業務的迅猛發展,存貨周轉天數相對于以前年度有所提升;應收賬款周轉天數則呈現出減少的趨勢,與公司的總體信用期基本一致。

6.盈利預測與投資建議

6.1盈利預測

我們在如下假設基礎上對公司進行盈利預測:

收入端:2B業務方面,1)傳統2B業務基本維持10%-20%的增速增長,考慮2019年公司收購印尼工廠帶來收入增量,預計2019-2021年2B業務分別增長48.6%/24.3%/20.3%。2C業務方面,非米渠道進入快速發展階段,小米渠道業務基本維持穩定,同時考慮到2020年“新冠”疫情影響,2C業務受到一定挑戰,增速有所放緩,2019-2021年2C業務收入增速為30.8%/18.0%/29.9%。

綜上我們預計公司2019-2021年收入為28.1/33.8/41.9億元,同比增長37.0%/20.5%/24.0%。

利潤端:1)毛利率上我們認為隨著公司業務結構及2C產品結構的變化毛利率穩中有升,預計2019-2021年毛利率分別為26.5%/26.7%/27.2%);2)費用率:銷售費用隨著2C業務的增長會略有提升,未來隨著規模效應的體現會有所下降,我們預計2019-2021年銷售費用率分別為9.3%/9.3%/9.2%、管理費用率和研發費用率基本維持。

綜上我們預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為2.45/3.01/3.91億元,同比增長41.2%/22.6%/30.1%。

6.2估值分析與投資建議

? 絕對估值:按照DCF估值法,假設永續增長率為2%、市場預期收益率為8%,WACC為8.15%,再針對加權平均資本成本和永續增長率進行敏感性分析,得出估值區間40.17-54.95元,對應2020年PE為29-39倍。

? 相對估值:我們預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為2.45/3.01/3.91億元,同比增長41.2%/22.6%/30.1%,對應PE為30/25/19倍。從公司的PE-BAND來看,自2017年4月上市以來,

? 首次覆蓋,給予“增持”評級:公司2B/2C業務并行發展,2B業務并購印尼工廠后切入耐克供應鏈,有望拓展優質客戶,2C業務端非米渠道有望迎來快速增長。我們預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為2.45/3.01/3.91億元,同比增長41.2%/22.6%/30.1%,現價34.22元,對應PE為29/24/18倍,首次覆蓋,給予“增持”評級。

風險提示

終端需求下滑影響2C業務發展:公司2C業務品類以箱包銷售為主,該品類具備功能屬性,消費環境變化包括社會重大疫情等導致消費者出行減少會造成終端需求減少。

2C新產品業務開展不順:目前公司嘗試在“90分”品牌下進行品類擴張,銷售服飾、鞋和配飾等產品,新產品進入市場需要一定時間發展,發展不順可能會給公司帶來額外的費用成本。

海外業務開展不順影響:公司于2019年收購印尼工廠,目前處于整合過程中,存在業務開展和磨合中的不確定性。

外匯波動對業績帶來的影響:公司2B業務部分外銷,外匯波動會對公司業績產生不良影響。

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